Term sheet i LOI w fuzjach i przejęciach – kluczowe klauzule i pułapki negocjacyjne

Jednymi z pierwszych dokumentów, które są podpisywane przez strony w transakcjach fuzji i przejęć są listy intencyjne lub term sheet. Każdy z dokumentów ma inny charakter i służy innym celom w ramach transakcji M&A.

Term sheet vs. LOI – różnice, funkcje i kiedy którego użyć 

Listy intencyjne mają na celu wyrażenie ogólnych zamiarów stron, dotyczących przyszłej transakcji. Mają charakter opisowy i koncentrują się na intencjach, motywacjach i oczekiwaniach stron. Listy intencyjne nie są szczegółowe, a raczej dotyczą zasadniczych założeń transakcji. Zazwyczaj są wykorzystywane na wczesnym etapie transakcji, aby potwierdzić wolę dalszego prowadzenia rozmów.  

Term sheet jest dokumentem o wiele bardziej szczegółowym w stosunku do listu intencyjnego, ponieważ przedstawia w sposób szczegółowy warunki ekonomiczne i kluczowe ustalenia transakcji. Różnica w stosunku do LOI przejawia się także w warstwie graficznej, ponieważ term sheet na ogół ma układ tabelaryczny lub punktowy. Z uwagi na to, że term sheet charakteryzuje się wysokim stopniem szczegółowości stosowany jest po uzgodnieniu przez strony podstawowych warunków i służy precyzyjnemu uzgodnieniu dalszych kroków oraz warunków zawarcia umowy. 

List intencyjny i term sheet nie wykluczają się i mogą być stosowane w ramach jednej transakcji, jeżeli znajduje to uzasadnienie w potrzebach stron. Listy intencyjne, jako dokumenty bardziej ogólne będą stosowane na samym początku rozmów i będą potwierdzać wspólne zamiary, natomiast dokumenty typu term sheet będą wykorzystywane na późniejszym etapie kiedy strony będą już w stanie określić szczegółowe założenia transakcji oraz sposób postępowania na drodze do zamknięcia transakcji. Term sheet będzie mógł zostać pominięty w mniej skomplikowanych transakcjach, kiedy po przeprowadzeniu rozmów strony będą w stanie sformułować od razu postanowienia docelowych dokumentów transakcyjnych. 

Postanowienia wiążące vs. niewiążące – jak bezpiecznie sformułować dokument 

Oba dokumenty mają na ogół charakter niewiążący, ponieważ stanowią wyraz deklaracji i zamierzeń stron, a w przypadku term sheet mają bardziej techniczny charakter. Zdarza się jednak, że wiążące są niektóre klauzule lub części dokumentów, o ile znajdą się w treści. 

Dobrą praktyką będzie nadanie wiążącego charakteru klauzulom dotyczącym obowiązku zachowania poufności, czy wyłączności prowadzenia rozmów, a także ewentualnych sankcji za niewykonanie lub nienależyte wykonanie tych obowiązków. Wiążący charakter z natury rzeczy powinny mieć również postanowienia dotyczące rozwiązywania sporów (klauzula prorogacyjna, zapis na sąd polubowny), czy wyboru prawa. W zależności od potrzeb stron wiążący charakter można nadać innym szczegółowym postanowieniom. 

Podpisanie tych dokumentów nie ma jednak na celu związania stron, jak w przypadku umowy przedwstępnej, a otwarcie negocjacji lub podsumowanie pewnego etapu rozmów i nakreślenie planu dalszego działania. 

Standardowe klauzule transakcyjne 

Praktyka transakcji M&A wykształciła szereg standardowych klauzul, stosowanych w dokumentach transakcyjnych w tym w term sheet: 

Klauzule ekonomiczne: 

• wyceny – określająca wartość przedsiębiorstwa lub jego części, która stanowi podstawę do ustalenia ceny transakcyjnej, która może mieć postać wyceny pre-money (wartość spółki przed inwestycją) lub wyceny post-money  (wartość spółki z uwzględnieniem nowego kapitału lub inwestycji); 
• share vs. asset deal – to nie tyle klauzula, co model transakcji. W przypadku share deal przedmiotem transakcji są akcje lub udziały w spółce. Natomiast w przypadku asset deal, przedmiot transakcji stanowią poszczególne składniki majątkowe należące do spółki; 
• earn out  – ustanawia mechanizm, w którym część ceny nabycia uzależniona jest od przyszłych wyników finansowych przejmowanego podmiotu (np. EBITDA, przychody, zysk netto); 
• locked-box vs. closing accounts – stanowią dwa alternatywne modele ustalania ostatecznej ceny transakcyjnej. Metoda locked-box, charakteryzująca się prostotą i przejrzystością, polega na ustaleniu stałej ceny na podstawie danych finansowych z określonego, wcześniejszego punktu w czasie (locked box date). W przypadku metody closing accounts strony ustalają wstępną cenę, która może zostać skorygowana po zamknięciu transakcji na podstawie rzeczywistych danych finansowych. 

Klauzule ochronne: 

• wyłączności (No-shop / Standstill) – klauzula no-shop zobowiązuje zbywcę do tego by nie prowadził równolegle rozmów z innymi podmiotami, natomiast klauzula standstill, w ramach transakcji M&A, polega na zobowiązaniu inwestora do niepodejmowania działań związanych z przejęciem (np. zakupu akcji na rynku) bez zgody sprzedającego; 
• poufności – zobowiązuje strony do zachowania w tajemnicy informacji poufnych uzyskanych w czasie rozmów lub w ramach badania due dilligence. W praktyce standardem jest zawieranie odrębnych umów NDA, niezależenie od klauzul w poszczególnych dokumentach transakcyjnych; 
• break up fee – klauzula zobowiązująca do zapłaty określonej, zryczałtowanej kwoty w przypadku wycofania się z transakcji (w przypadku wycofania się kupującego reverse break up fee); 
• dostępu do due dilligence – gwarantuje nabywcy lub inwestorowi możliwość zapoznania się z informacjami i dokumentami spółki w celu przeprowadzenia szczegółowej analizy (prawnej, finansowej, podatkowej, technicznej).

Warunki zawieszające transakcji i ryzyka regulacyjne: 

Normą w przypadku transakcji M&A jest ich warunkowy charakter polegający na wstrzymaniu skutków transakcji (albo określonej części) do czasu ziszczenia się określonych zdarzeń związanych z transakcją. Do standardowych warunków należą te związane z uzyskaniem przez strony niezbędnych zgód korporacyjnych, zapewnieniem finansowania transakcji, ustanowieniem zabezpieczeń wykonania obowiązków lub zwolnieniem zabezpieczeń obciążających majątek spółki. Warunki mogą dotyczyć rozmaitych aspektów związanych z daną transakcją lub podmiotami, które w niej uczestniczą. 

Charakterystycznym warunkiem dla transakcji M&A o większych rozmiarach jest konieczność uzyskania zgody Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na koncentrację. Postępowanie w sprawie koncentracji przed Prezesem UOKiK jest wymagane wówczas, gdy planowana transakcja spełnia progi określone w ustawie o ochronie konkurencji i konsumentów. Obowiązek zgłoszenia powstaje, jeśli łączny obrót uczestników koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym transakcję przekroczył 1 miliard euro na świecie lub 50 milionów euro w Polsce. 

Oświadczenia i zapewnienia (W&I), limity odpowiedzialności (caps/baskets) i zabezpieczenia (escrow) 

W transakcjach M&A jednym z kluczowych elementów umowy zbycia udziałów lub akcji (SPA) są oświadczenia i zapewnienia sprzedającego (representations and warranties). To deklaracje dotyczące stanu prawnego, finansowego i operacyjnego spółki, w których sprzedający potwierdza, że przekazane informacje są prawdziwe i kompletne. W przypadku, gdy któreś z zapewnień okaże się nieprawdziwe, kupujący może dochodzić odszkodowania w ramach tzw. warranties & indemnities (W&I) – systemu odpowiedzialności kontraktowej sprzedającego za naruszenie złożonych zapewnień. W praktyce rynkowej termin W&I odnosi się również do ubezpieczenia oświadczeń i zapewnień (W&I insurance), które pozwala przenieść to ryzyko na ubezpieczyciela – tak, aby ewentualne roszczenia kupującego były zaspokajane z polisy, a nie bezpośrednio od sprzedającego. 

Aby zrównoważyć interesy stron, umowy przewidują limity odpowiedzialności – np. cap, czyli maksymalny pułap odszkodowania, najczęściej procent ceny sprzedaży oraz basket, czyli minimalny próg roszczeń, po którego przekroczeniu kupujący może żądać rekompensaty. Dodatkowym mechanizmem ochronnym może być rachunek escrow, na którym deponowana jest cena lub jej część do czasu ziszczenia się warunków do jej wypłaty (np. brak naruszeń, potwierdzeń oświadczeń, ustanowienie zabezpieczeń, zwolnienie zabezpieczeń). 

Prawo właściwe, jurysdykcja i ADR/arbitraż – jak ustawić spory w M&A 

Ważnymi kwestiami do uregulowania w transakcjach M&A są sprawy związane z rozwiązywaniem sporów dotyczących transakcji. W przypadku transakcji międzynarodowych kluczowym zagadnieniem jest klauzula wyboru prawa, która będzie określała prawo państwa mające zastosowanie do oceny sporów. Rozsądnym rozwiązaniem wydaje się poddanie sporów prawu państwa, w którym jest dokonywana inwestycja, ponieważ jest ono najsilniej związane z przedmiotem transakcji, natomiast nierzadko strony decydują się kompromisowo wybrać prawo państwa trzeciego, z uwagi na zawarte w nim specyficzne rozwiązania i ugruntowane orzecznictwo w określonych sprawach. 

Kolejną sprawą do rozstrzygnięcia jest ustalenie, w jaki sposób strony będą rozwiązywały między sobą spory. W umowach spotykane są klauzule dotyczące obowiązku polubownego rozwiązywania sporów, w szczególności obowiązek podjęcia rozmów lub poddania się mediacji. Niezależnie od tego, strony muszą rozstrzygnąć, czy chcą, aby spór był rozpoznawany przez sąd, czy poddać go arbitrażowi.  

Każde z rozwiązań ma swoje zalety – arbitraż na ogół działa sprawniej, jest mniej sformalizowany, arbitrami mogą być osoby rozumiejące specyfikę transakcji, a co nie mniej istotne – w przypadku transakcji międzynarodowych stronom łatwiej jest zaakceptować międzynarodowy sąd polubowny, niż sąd w państwie drugiej strony. Sprawą niezwykle ważną jest poprawne skonstruowanie klauzuli arbitrażowej, aby nie mogła zostać skutecznie podważona. 

W przypadku decyzji o poddaniu sporów sądom powszechnym, za czym może przemawiać chęć rozstrzygnięcia sprawy przez organ państwowy, w regulowanej przez prawo procedurze, należy zdecydować o wyborze kraju, którego sądy będą właściwe do rozstrzygania sporów. Będzie to miało znaczenie, zarówno w odniesieniu do kosztów postępowania, czasu trwania, jak i przewidywalności rozstrzygnięć.